‘De dollar verliest pas zijn dominantie bij een grote klap als een oorlog of natuurramp’, zegt topeconoom Kenneth Rogoff

De kruitdampen rond de dollar trokken de afgelopen dagen weer op, nadat de rust op valuta-, goud- en zilvermarkten enigszins was teruggekeerd. Half januari was de dollarkoers in een val gekomen en schoten de zilver- en goudprijzen omhoog. De belangrijkste oorzaken: de oplaaiende schermutselingen tussen de VS en Europese landen door Trumps Groenland-dreigementen en het starten van een strafrechtelijk onderzoek van de regering-Trump naar de Amerikaanse centrale bank.

De hervatting van de gesprekken tussen de VS en Denemarken over de toekomst van Groenland maakten de markten nog niet rustig, maar de nominatie van Kevin Warsh als nieuwe voorzitter van de Fed wel. Wat zegt de onrust van de afgelopen weken over de positie van de dollar? Verliest deze zijn dominantie?

Zo’n vaart loopt het nog niet, stelt Harvardeconoom Kenneth Rogoff (72), die vorig jaar het boek Our Dollar, Your Problem, publiceerde. „De dollar kan nog wel een stootje hebben, hij is nog steeds behoorlijk overgewaardeerd”, zegt hij. „De afgelopen vijftien jaar is de dollarkoers vooral omhooggegaan. Nu is de koers zo’n 7 procent gedaald ten opzichte van een mandje van andere munteenheden. In eerdere periodes dat het vertrouwen in de dollar daalde, in de jaren zeventig en negentig, viel de dollar met 35 en 40 procent. De dollar zou nog makkelijk 20 procent lager kunnen zonder zijn dominante positie te verliezen. Misschien niet ten opzichte van de euro, maar de Japanse yen, de Chinese renminbi, veel andere Aziatische valuta en ook de Canadese dollar zijn zwaar ondergewaardeerd.”

Lees ook

ECB wil internationale rol euro versterken door makkelijker euro’s uit te lenen aan andere centrale banken

Exorbitant privilege

Het gesprek met Rogoff is tijdens het World Economic Forum in het Zwitserse Davos, nu twee weken geleden, waar hij spreker was in een panel genaamd ‘Dedollarization or redollarization’. In de koffielounge van het congresgebouw vol politici, zakenlieden en wetenschappers voelt hij zich op zijn gemak. Hij spreekt onverstoorbaar door terwijl een half uur lang een schoonmaker voortdurend stofzuigend langsloopt. Een dag eerder hield de Amerikaanse president Donald Trump zijn redevoering waarin hij een lofzang afstak op zijn economisch beleid en de bondgenoten van de VS schoffeerde.

„De dollar is al enige tijd in verval”, zegt de hoogleraar aan Harvard. „Trump versnelt dat proces. Door de rechtsstaat in de VS te ondermijnen en twijfels te laten groeien of het Amerikaanse begrotingstekort niet te veel zal oplopen en de inflatie in de hand gehouden zal worden. Door zijn internationale optreden en zijn aanval op de onafhankelijkheid van de centrale bank.”

Het is echter niet zo dat het verval pas is begonnen toen Trump opnieuw president werd, betoogt Rogoff. „Het is al een jaar of tien geleden ingezet, maar verliep geleidelijk totdat Trump vorig jaar weer aantrad. Er zijn veel redenen voor dat afkalven van die dominante positie. De euro heeft de Europese landen al een onafhankelijker positie gegeven. De renminbi, de Chinese munt, zal ook een meer mondiale munt worden. Daar moeten de Chinezen wel voor zorgen, omdat het aantal conflicten met de Amerikanen, mogelijk ook gewapende conflicten of cyberoorlogen, eerder zal toenemen dan afnemen.”

In zijn vorig jaar gepubliceerde boek gaat Rogoff diep in op hoe de VS de hegemonie met de dollar kunnen verliezen. Zoals in eerdere eeuwen de Spaanse escudo, de Nederlandse gulden en het Britse pond hun positie als de internationale munt verspeelden.

De titel is ontleend aan een uitspraak van de Amerikaanse minister van Financiën John Connally, die deze in 1971 deed nadat de regering-Nixon besloot dat andere landen hun dollarreserves niet meer konden inwisselen voor goud. Europese landen waren woedend en klagen sindsdien over het ‘exorbitante privilege’ dat de Amerikanen met de dollar hebben verkregen.

Dat privilege heeft de dollar omdat het de enige reservemunt in de wereld is. Het grote voordeel is dat Amerikanen daardoor tegen een lagere rente kunnen lenen dan andere landen. Er is namelijk altijd vraag naar dollars, omdat centrale banken en beleggers grote reserves in dollars aanhouden.

Begrotings- en handelstekorten kunnen de Amerikanen daardoor makkelijker financieren dan andere landen. Ook hogere defensie-uitgaven zijn daardoor eenvoudiger te financieren, waardoor de VS ook zijn militaire overmacht makkelijker kan handhaven en daarmee de rust op markten kan creëren die de rol van de dollar in het internationale betalingsverkeer weer versterkt.

Via de dollar hebben de Amerikanen een grote greep op internationaal betalingsverkeer, omdat veel handel tussen landen, bedrijven en banken in dollars wordt afgerekend. Dat geeft ook de mogelijkheid om via het betalingsverkeer sancties op te leggen aan vijandige landen, zoals met Rusland gebeurde na de inval in Oekraïne.

In de afgelopen weken rees de vraag op financiële markten of buitenlandse investeerders hun beleggingen in Amerikaanse staatsobligaties terugbrengen. „Dat is niet het belangrijkste issue”, zegt Rogoff. „Daarin zit niet de grote macht van de dollar. Het draait om de controle over transactiestromen, en daarmee informatiestromen. Daarin wordt de dominantie van de VS gevoeld door andere landen. Via het internationale betalingsverkeer, dat overwegend in dollars verloopt, krijgen de Amerikanen informatie over alles en iedereen. Europeanen hebben daar al heel lang een hekel aan. De Chinezen ook. Heel veel mensen beseffen niet wat Donald Trump zo allemaal over jou te weten kan komen. Ook als je niet-Amerikaans bent.”

Ondergraven de trans-Atlantische spanningen de positie van de dollar?

„Nee, nog niet. Europa heeft tijd nodig om zijn eigen internationale banksysteem te bouwen, dat zelf internationale betalingstransacties kan doen. Dat gaat nog wel vijf jaar duren. Maar door digitale technologie is het veel makkelijker om betalingen anders te doen dan in het verleden. De digitale euro zal daar een belangrijk onderdeel van zijn. Tot ‘Groenland’ ging dit allemaal heel langzaam. Het zelfde geldt voor de kapitaalmarktunie. Maar als de Europese ministers van Financiën nu rond de tafel zitten en zich afvragen wat er allemaal nodig is, hoeft maar één aanwezige ‘Groenland’ te zeggen en er zullen besluiten vallen.”

De hoge Amerikaanse staatsschuld en grillig economisch beleid doen het voordeel van de dollar teniet

Wordt het dollarprivilege te veel als vanzelfsprekend ervaren in de VS?

„Zeker in de zin dat Amerikanen denken dat hoeveel schuld we ook aangaan, het buitenland dat wel zal opbrengen. Zonder er een hoge prijs, een hoge rente, voor te rekenen. Maar ook dat is al aan het veranderen. Als je naar de rentetarieven op lange termijn kijkt, dan betalen de VS al meer dan in het verleden en is er nauwelijks verschil meer met de rente die de Duitsers of de Japanners betalen. Dat komt deels doordat de Amerikaanse schuld al zo hoog is. En deels omdat het Amerikaanse beleid nu zo grillig is geworden. Het voordeel om de dollar te hebben, wordt daardoor tenietgedaan.”

Wanneer wordt die hoge staatsschuld een probleem?

„Een hoge schuld is natuurlijk niet alleen een probleem van de VS, maar van veel ontwikkelde landen. Rentes zijn gestegen en dat geeft aan dat er een probleem is. Rentebetalingen op de staatsschuld zijn nu de op een na grootste uitgavepost van de VS, na de uitgaven aan sociale zekerheid. Dat leidt nog niet direct tot een crisis, want de centrale bank kan altijd nog schuld opkopen. De VS kunnen geld drukken. Maar geleidelijk zal de inflatie daardoor oplopen.

De VS zijn kwetsbaar geworden voor een plotselinge stijging van de inflatie als er een grote schok komt. Ik weet niet wanneer die komt, maar die komt er. Door een oorlog. Of door een grote natuurramp als gevolg van klimaatverandering, die ineens hoge uitgaven verlangt. Of door een cyberaanval, die grote schade aanbrengt. Of weer een pandemie. De hoge schuld die de VS, maar ook veel andere ontwikkelde landen hebben, gaat dan als handboeien werken. Overheden kunnen dan niet meer de stimulus geven om de gehavende economie er bovenop te helpen.”

Is het mogelijk om de inflatie in de hand te houden als je een hoge schuld probeert samen te laten gaan met een lage rente, zoals Trump wil?

„Als je naar de daden van de regering-Trump kijkt, dan lijken ze vastbesloten om de inflatie niet naar beneden te krijgen. Ze stimuleren de economie massaal met hun begrotingsbeleid en door hun deregulering.

En dan heeft Trump nog beloofd dat hij een Fed-voorzitter zal benoemen die een aantal renteverlagingen zal doorvoeren (Kevin Warsh was tijdens het gesprek nog niet benoemd). De inflatie zal op zijn minst 4 procent zijn voor het eind van Trumps regeringstermijn, schat ik in. En vermoedelijk instabieler dan nu.

Maar Trump is niet dom, ook al zullen veel mensen dat niet met mij eens zijn. Hij is ‘streetwise’. Hij maakt zich druk om de tussentijdse Congresverkiezingen en daar kan hij die lagere rente voor gebruiken. Die verkiezingen wil hij winnen. Dan kan hij voor elkaar krijgen wat hij wil. Hij denkt dat hij heel belangrijk is voor onze nationale veiligheid. Hij denkt dat hij heel belangrijk is om de woke-cultuur weg te krijgen. Over die hogere inflatie maakt hij zich later dan wel druk. Of hij laat die na aan zijn opvolger.”

Duurt het dan zo lang voor die inflatie omhooggaat?

„Ja, dat kost tijd. De grote Milton Friedman, een van de beste economen van de vorige eeuw, schreef al dat rentestappen met grote vertraging effect hebben. Als de Fed nu de rente verlaagt, voel je dat pas over achttien maanden. Dat maakt Fed-beleid zo lastig. Dus op korte termijn zal de regering-Trump de stimulans voor de economie krijgen. Maar dat levert hoge kosten op voor de toekomst.”

Hoeveel zorgen maakt u zich over de onafhankelijkheid van de centrale bank?

„Trump is niet de enige die een hekel heeft aan de onafhankelijkheid van de centrale bank. De progressieve Democraten hebben dat ook. Als Trump over drie jaar weg is, dan zal een andere MAGA-president of een progressieve Democraat zijn opvolger zijn. Wie het ook wordt, die zal een einde maken aan de onafhankelijkheid van de centrale bank.”

„In de VS zal de rechtstaat onder Trump verder worden afgebroken. En het zal niet makkelijk zijn om dat te repareren. De Democraten zien ook wat Trump bereikt door te doen wat hij wil en daar zullen ze hun voordeel mee doen als het ze lukt om over drie jaar de macht over te nemen.

Wat zal het gevolg zijn van de verdwijnende onafhankelijkheid van de Fed?

„Op de korte termijn gaat de inflatie een beetje omhoog. Maar niet plotseling in één klap van 2 naar 15 procent. Als het een beetje omhooggaat, blijft het daarna op een bepaald niveau hangen. Zo ergens boven de 3 procent. Maar dan komt die grote schok – waarvan ik ook niet kan voorspellen wanneer die komt – en schiet de inflatie omhoog en is deze oncontroleerbaar.”

Gaat dat vergelijkbaar zijn met de jaren zeventig, toen de inflatie omhoogschoot tot ver boven de 10 procent?

„Natuurlijk hebben we geleerd van die jaren zeventig. Maar ik denk inderdaad dat Trump de wederkomst van Richard Nixon is, al wil ik Nixon niet beledigen. Trump gaat een zelfde ketters beleid voeren, met instrumenten die Nixon ook inzette. Bijvoorbeeld kapitaalcontroles door rente- en aflossingsbetalingen aan buitenlandse institutionele beleggers uit te stellen. Nog niet zo lang geleden was minister van Financiën Scott Bessent daar enthousiast over. Ze doen liever buitenlanders pijn dan de Amerikaanse belastingbetaler.”

„Omdat we van de jaren zeventig hebben geleerd, denk ik dat de inflatie op 7 of 8 procent uit zal komen. Omdat we tegen die tijd de onafhankelijkheid van de centrale bank verspeeld hebben, zal het langer duren om die inflatie te beteugelen.”

Wat betekent dat voor de dollar?

„Een hoge inflatie van 7 of 8 procent zal zeker voor een waardevermindering van de dollar zorgen. En het belang van de dollar zal verder afnemen. Voor Europa is de dollar al een minder belangrijke betaaleenheid sinds de komst van de euro. Het aandeel van de dollar in de buitenlandse reserves van Europese landen is sindsdien gedaald van 70 naar 50 procent. Europa krijgt in toenemende mate het voordeel dat de rechtstaat er in ere wordt gehouden. Maar in Europa zal er meer politieke eenheid en een gemeenschappelijker begrotingsbeleid nodig zijn om van de euro een echte concurrent te maken.

Ook de Aziatische landen zullen weg bewegen van de dollar. China is daar al mee bezig. Alleen al omdat ze gezien hebben met welke sancties Rusland te maken kreeg via het internationale betalingsverkeer. Zij laten al meer handelsverkeer in renminbi afrekenen.

Maar deze bewegingen gaan langzaam. De concurrentie voor de dollar is nu nog niet zo ver.”